財華洞察|季績超預期，中芯國際為何漲不起？

原創

日期：2022年5月16日 上午9:59作者：方也 編輯：May

在代工大佬台積電（TSM.US）年内第二次提價，全線加價6%之際，科創板和港股主板上市的中芯國際（688981.SH, 00981.HK），也公佈了一份超出其業績指引的2022年第1季業績。代工產業形勢大好，卻未能抵擋資本市場的頹勢，這又是為什麽？

根據國際會計準則編制的2022年第1季業績顯示，中芯國際的收入同比增長66.89%（按季增長16.57%），至18.42億美元。強勁的收入增長主要受到產品組合優化，帶動平均單價環比增長13%，以及出貨量環比增長7%所帶動。

2022年第1季，中芯國際的晶圓付運量（8寸等值晶圓）達到184萬片，產能使用率達到100.40%。見下圖，不論晶圓付運量還是產能利用率，均到達高位水平。

在收入強勁增長的同時，中芯國際的毛利率也得到了較大的提升，毛利率按年提升18.07個百分點，較上一季度提升5.75個百分點，達到40.73%，見下圖，高於該公司在公佈2021年第4季業績時提供的預估空間36%-38%。

毛利率超預期，或主要得益於其原定的部分工廠歲修延後，以及疫情對其天津和深圳工廠的影響低於預期。

筆者認為，其所使用的原材料仍為去年累積尚未漲價的庫存，而產品組合優化提升了產品平均價格，在售價增加而成本維持較低水平的推動下，毛利率得以提升。

該公司的2022年第1季毛利按年增長199.97%，或按季增長35.72%，至7.5億美元，增速均超過收入。季度EBITDA（扣除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利）同比增94.96%，或按季下降2.61%，至11.36億美元。股東應佔淨利潤同比增長181.49%，或按季下降16.21%，至4.47億美元。

毛利率超出預期，淨利潤按年大增，並未為中芯國際在資本市場赢得面子，在公佈業績之後，其A股股價延續跌勢，H股股價也先揚後抑，到收市才重回升軌。

按道理，業績勝預期，而且晶圓代工正處於供不應求的好景氣，應該可以為中芯國際爭取到足夠的好感，為什麽投資者就是不賣賬？

筆者認為，其第1季的優異業績很可能維持不下去應是主要的原因。

行業更新趨勢由全面緊缺向結構性緊缺轉移

在業績發佈會上，管理層提到：經過接近半年的市場消費和積累，特别是國内嚴控疫情階段後，行業更新趨勢已經從全面緊缺向結構性緊缺轉移，消費電子、手機等存量市場進入了去庫存階段，開始軟著陸。

而高端物聯網、電動汽車、顯示器、綠色能源、工業等增量市場尚未建立足夠的庫存，對產能、技術創新和客戶體驗服務提出了更高、更緊迫的要求，這些都符合其之前的預期。

2022年第1季，智能手機和消費電子領域的收入佔比分别下降至28.70%和23.10%，相較上一季為31.20%和23.70%。智能家居和其他類别佔比上升，由上季的12.70%和32.40%，上升至13.80%和34.40%，符合該公司對市場需求判斷及產能分配的安排。見下圖。

筆者猜測，中芯國際提前做好預判，並據此投入資源，應是其第1季業績表現理想的一個原因。

但是，第2季的情況或許不太樂觀。

產能擴張如期進行，但折舊將增加

2022年第1季，中芯國際增加了2.8萬片折合八英寸的產能。管理層在業績發佈會上提到，預計今年年底，其產能總增量會超過去年。

行業研究機構IC Insights預計，2022年IC晶圓產能增幅或為8.7%，見下圖。

中芯國際的管理層也在業績發佈會上表示，目前晶圓產能還是個位數成長，雖然這兩年晶圓廠都增加了產能擴張的步伐，但由於供應鏈緊缺，配套設施的缺位導致產能擴張無法在短期内實現，這導致了終端客戶在地需求的增加，也產生了在地化的產能缺口。

由於中國是最主要的電子消費品供應商，在地化應該有利於中芯國際等代工廠的發展。但是供應鏈短缺或是制肘其產能擴張的一個因素。

中芯國際今年全年的計劃資本開支約為320.5億元人民幣，主要用於持續推進老廠擴建及三個新廠項目。管理層在最新的業績發佈會上表示，其預測數據已經考慮到產能裝配延遲的潛在影響，預計今年的產能擴張可如期進行。

但是，由於物料價格上漲，其新生產線裝配的設備價格已有所調升，筆者認為，產能投產後，中芯國際的折舊開支將增加，這或會增加其經營成本，蠶食其利潤。

產能使用率的影響

管理層提到，第2季廠房做閉環（主要是上海），但現在仍無法做確切完整的影響預估，影響是有的，但到目前為止還不是特别大，要到結束後才能作出整體評估。除了工廠内部影響外，對長鏈的影響也值得關注，亦即晶圓在封裝運輸等流程的影響，這一影響到底有多大，還要等待局部地區疫情完全結束之後才能給出確切答復。

不過，當前疫情對上海工廠的影響，會通過後續的生產加速和其他廠區的產量增長來補償。

對於對訂單的影響，目前（4月和5月）影響的訂單到第2季度末（6月底時）應基本有能力恢復。管理層表示，客戶已經下發的訂單，前段時間交付得慢一點，但到六月底時還是可以交付，但是從今天到接下來這段時間的影響，可能沒辦法在第2季完成，具體或取決於局部地區生產具體受到的影響。

全線加價不切合實際？

代工廠面對的是堆疊的訂單和上遊物料供應商的提價。不僅中芯國際正全產能甚至超產能運作，台積電和聯電（UMC.US）等老大哥均全產能運作，面對成本增加的壓力，台積電已接連提價將成本轉嫁給客戶，近日更全線漲價6%。

被問及會否跟隨，中芯國際表示：在漲價方面，該公司跟行業内其他的同行狀況不完全一樣，中芯國際的原則是跟客戶友好地協商，考慮長遠的戰略合作，確保雙方共赢，而非圖短期之利。部分客戶可能會隨之而漲起來，但部分可能加的沒那麽多，還是靠協商來做，不能一蹴而就。

但是在產出端，各方面的物料價格都在上漲，漲幅也不小，中芯國際也提到，漲得少的有單位數，漲得高的可達30%以上，其早前也有預告，覺得物料漲價因素會增加其生產成本、員工成本，或導致成本增加10%，蠶食掉至少10%的毛利。

換言之，不僅產能建設面臨供應商的加價壓力，在生產方面，代工廠也面對生產成本增加的壓力，而規模較小的代工廠，其對客戶的議價力可能沒那麽強，議價的能力或不如頭部廠商。在產品加價不足，而生產面臨成本壓力的狀況下，它們的毛利率受到擠壓就不足為奇了。

中芯國際對客戶的議價力或可體現在其加價能力上，第2季能否因應市場形勢加價，或可反映出其能力。但成本上升卻是板上釘釘的事，在此前提下，第1季高逾40%的毛利率恐怕難以維持。

總括而言，未來將有三個因素影響中芯國際的毛利率，包括延至第2季的年修和局部疫情，以及材料、人力成本和產能折舊增加。

因此，中芯國際預計其2022年第2季收入按季增幅為1%-3%，相較第1季的收入按季增幅為16.57%；第2季的毛利率指引為介於37%-39%之間，而第1季的毛利率為40.73%，對2022年第2季的業績指引明顯較第1季保守。

筆者認為，成本的負面影響到第2季逐漸體現，上遊供應鏈對其生產影響的不確定，正是中芯國際股價逆向下行的主要原因。