財華洞察|蘋果季績創新高，質優價不美？

原創

日期：2022年1月28日 下午8:42作者：毛婷 編輯：Sukie

獨佔股神巴菲特美股持倉近半倉位的市值之王蘋果（AAPL.US），剛剛公佈的季度業績再創新高，也帶動盤後股價大漲。

然而，2022年開年突破三萬市值之後，蘋果的股價至今已累跌10.33%，遠超道瓊斯工業平均指數和標普500指數的同期累計跌幅5.99%和9.22%。

最新一季的業績表現如何？蘋果有何獨特之處能獲股神垂青？

盈利能力進一步提高

截至2021年12月25日止的2022財年第1季，蘋果的收入同比增長11.22%，至1239.45億美元；經營利潤同比大增23.72%，至414.88億美元，增幅遠超收入；淨利潤同比增長20.43%，至346.3億美元，均創下新高。每股攤薄後盈利同比增長25%，至2.1美元。

利潤增幅高於收入顯示盈利能力提高，而每股收益增幅高於淨利潤增幅，反映蘋果回購股份抵消攤薄影響的作用顯現。

那盈利能力因何而提高？

蘋果的收入來源大體分為兩類，一類是產品，一類是服務。產品收入來自iPhone、Mac、iPad和可穿戴、家居和配件等，而服務收入則來自蘋果產品的配套服務、應用商店收入、訂閱費用收入等。

由於除了服務成本之外，產品還涉及到生產和銷售流程，因此需要考慮採購、生產、物流、銷售等成本，費用遠高於服務，毛利率也較後者低。

2022財年第1財季，蘋果的服務收入增速遠高於產品，而且毛利率的提升幅度也超過產品業務——產品毛利率提升了3.36個百分點至38.42%，服務毛利率則提升了3.97個百分點至72.37%，其整體毛利率上升3.98個百分點，至43.76%。

從服務收入的高速增長可以看出蘋果利用「硬」產品鋪路，再用「軟」服務來持續創收的策略湊效。

毛利率的提升抵消了研發、銷售及行政支出增加的負面影響：期内研發開支同比增加22.14%，佔收入之比上升0.46個百分點，至5.09%；銷售、一般及行政支出同比上升14.53%，佔收入之比上升0.15個百分點，至5.20%。

因此經營利潤率按年上升3.38個百分點，至33.47%；純利率按年提升2.14個百分點，至27.94%。

從上圖可見，2021財年第1季以來，蘋果的盈利能力持續提高，2022財年第1季更高於之前三季水平，應主要得益於收入規模的擴大，令成本效益持續改善，從下圖可見，最近四個季度的運營開支佔收入之比較之前幾個季度均有所縮減。

無懼供應鏈瓶頸，顯見競爭優勢

2020年疫情以來，供應鏈斷裂是產品供應商面對的最大問題，作為全球最受歡迎智能手機和智能設備供應商的蘋果也不會例外。但是2021財年第1季以來，蘋果的收入繼續保持增長，勝於疫情之前。

從下圖可見，美洲是其最主要的市場，貢獻了40%以上的收入；歐洲次之，佔比大約四分之一；大中華市場是蘋果增長最快的市場，於最新財季的收入更創下新高。2022財年第1季度，除了日本下跌14.22%之外，所有地區分部收入均維持正數增長，美洲、歐洲、大中華市場和其他亞太區的季度收入同比增幅分别為11.20%、8.95%、20.97%和19.27%。

服務收入增長固然是整體收入上升的主要驅動力，但產品收入也維持正數增長，反映蘋果能夠克服供應鏈瓶頸問題，繼續滿足市場需求。在最新財季，除了iPad收入按年下降14.07%之外，iPhone、Mac以及可穿戴和家居配件等分别按年增長9.19%、25.10%和13.34%。管理層的解釋，這與其在缺芯的大環境下，優先安排iPhone和Mac等出貨有關。

其中得益於物美價廉的「13香」，iPhone的季度銷售額再創新高，同比增長9.19%，至716.28億美元，大中華市場的貢獻居功至偉。

全球行業分析公司Counterpoint的數據顯示，截至2021年12月31日止的季度，蘋果在中國的市場份額升至第一，達到23%，按年上升7個百分點，主要受去年9月推出的iPhone 13帶動，見下表，蘋果第4季（日歷季）的智能手機銷量按季增長79%。

見下圖，自iPhone 13推出以來（第39周），蘋果在中國智能手機市場的銷量已連續六周排名第一。

在供應鏈瓶頸，且「缺芯」的大環境下，蘋果的主打產品依然保持銷量增長，由此可見，蘋果對於其供應商的議價力。

從財務分析來看蘋果優勢

事實上，其財務數據也體現了這一優勢。

截至2021年12月25日的12個月，蘋果的淨利潤達到1006億美元，而這12個期間的淨資產均值為690.78億美元，意味著股本回報率（ROE）高達145.57%，其中其純利率為26.58%，用杜邦公式分析可得，如此高的股本回報率主要得益於高槓桿和高資產周轉。

見上表，蘋果的資產總值是其股東應佔權益的5倍以上，反映資產中負債的佔比極高。

但筆者留意到，該公司的資產有一半以上是現金及可交易證券，2021年12月末的規模為2025.96億美元，也就是說這些資金是閑置的，可以隨時動用；而其附息債務為1778.54億美元，現金及可交易證券規模足以用於償還附息債務，其高負債的狀況完全可控。

另一方面，這也意味著蘋果真正用於持續性經營業務的資產總值佔比還不到一半，或約1785.95億美元。

其餘的負債主要為應付賬（佔總負債的40%左右），也就是對供應商的付款。一般來說，供應商都會根據客戶的重要性、業務性質、生產周期等要素來決定這些客戶的付款期，風險較低、對其收入越重要的客戶，越是提供優厚的條件。對於客戶來說，付款期越長越有利，因為這些延長付款的資金可以賺取更高的利息。

就蘋果而言，2021年末應付賬款佔可用於持續經營業務資產的比例或達到69%，也就是說其大半的經營資產來自供應商的授信，可見供應商對其信賴程度十分高。

此外，蘋果的資產周轉率（收入與資產均值之比）也極高，每一單位資產的投入可產生1.03單位的收入，值得注意的是，這一資產佔比可是包括了非經營資產（即賺取利息和投資收益為主的可交易證券和現金），如果扣除非經營資產，每一單位資產投入可產生的收入或更高。由此可見蘋果的資產運營效率。

買蘋果不能不看價格

在業績發佈會上，蘋果CFO表示在今年以來有一些令人鼓舞的迹象，預計3月末季度（即下一個財季）會好於剛剛公佈的季度業績，並暗示下一財季的收入或再創新高。

綜合來看，蘋果公司產品吸引大，經營效率佳，盈利能力超群，難怪股神巴菲特重倉投資。但是不是就意味著蘋果可以買入而不用看價錢？恐怕未必。

要知道，股神的投資旗艦伯克希爾買入蘋果的均價只有每股37.32美元（來自Whalewisdom的數據），僅相當於現價159.22美元的23%。

見下圖蘋果的近十年市值和估值，市盈率達到20倍也只是這三年的事，主要得益於歐美的量化寬松政策和無限流動性所造就的資本市場「通脹」。

最近美聯儲站定鷹派立場，資金成本驟然上漲，這些精明的資金未必樂意支付25倍的市盈率來換取不確定的未來。37.32美元與159.22美元，分分鍾是區别於「股神」和「韭菜」的鴻溝。

蘋果固然是質優好公司，但值不值得投資，還是得看價錢。