財華洞察|通脹之痛！聊聊美股那些事兒

原創

日期：2022年6月14日 下午7:14作者：毛婷 編輯：May

市場最懼怕「不確定」，所以美股大跌。

美國的5月份消費物價指數創近40年半年以來的最大年度漲幅，這或預示著美聯儲可能會為了壓抑通脹，將50個基點的加息幅度延續至9月。

美聯儲將於6月14日和15日兩日議息，有市場人士預期加息幅度或達到75個基點，這觸發了資金的逃離。

2022年6月13日，標普500指數跌3.88%，道瓊斯工業平均指數跌2.79%，反映科技股走勢的納斯達克指數更大跌4.68%。

年初至今，美股已累計回調16%以上，納斯達克指數的累計跌幅更高達30.91%。

其中市值最大的五大科技股跌幅最嚴重，蘋果公司（AAPL.US）單日大跌3.83%，微軟（MSFT.US）跌4.24%、谷歌母公司Alphabet（GOOG.US）跌4.08%、亞馬遜（AMZN.US）跌5.45%、特斯拉（TSLA.US）更大跌7.10%，跑輸大市表現。

通脹與加息

2022年5月，美國的年度通脹增速出乎意料加快，達到8.6%，這是1981年12月以來的最高，而市場普遍預期的是8.3%。

事實上，在2022年3月到達8.5%的水平時，市場也曾經充斥著悲觀情緒，但4月份的通脹數據下降至8.3%，又帶來了希望，因此華爾街普遍預期5月份的通脹率應該得到控制，至少會在8.3%左右，沒想到一下子又帶飛了。

當然，能源價格大漲是最主要的原因，能源價格自2005年9月以來上漲了34.6%，其中汽油上漲48.7%，燃料油更大漲106.7%，為歷史上最大漲幅，天然氣亦大漲30.2%。

美國的食品通脹率更連續12個月加速，到達10.1%，肉類、家禽肉類、魚類和雞蛋價格均出現較大幅度的上漲，其中雞蛋價格上漲14.2%。

不過，扣除能源和食品價格的核心通脹率有所減緩，由4月份的6.2%下降至6%，但仍高於預期的5.9%，其中房屋指數上漲5.5%，為1991年2月以來的最大漲幅，新車和二手車通脹率分别達到12.6%和16.1%，機票漲幅最大，達到37.8%。

由此可見，不論加沒加波動較大的能源價格和食品價格，美國的通脹率都處於一個頗高的水平。

見上圖，雖然5月份的核心通脹率暫時較前兩個月有所回落，但仍遠高於之前幾年的水平，更遠高於美聯儲的通脹目標2%，這觸發了市場對於美聯儲可能進一步擴大加息步伐的預期。

美聯儲的上一個加息週期從2015年12月中下旬開始，一直延續到2018年12月，加息幅度均為25個基點。參考上圖，2015年末起到2017年，核心通脹指數在2%以上。

然後，於2019年8月起展開降息週期，2020年3月3日和3月16日，降息幅度最大，分别達到50個基點和100個基點，因疫情導致華爾街大跌，原油期貨價更一度跌至負數，觸發美聯儲下重藥。

2020年3月中那次100個基點的大幅降息，使得聯邦基金利率跌至0-0.25%的水平，可以說已經降無可降，同時美聯儲提供無限流動性，為企業和資本市場帶來大量的活水，也為當前的高通脹埋下伏筆。

從上表可見，截至今年5月初的加息，聯邦基金利率最高為1%，仍處於一個相對較低的水平，起碼較2019年8月降息週期開始前的2.50%具有150個基點的差距。

市場普遍預期這個月的加息幅度會達到50個基點，美股下跌正是擔心美聯儲會出乎意料地將加息幅度擴大到75個基點，以遏制通脹。

大型科技股的拆股潮能不能救股價？

近日，多只科技股開啓了拆股模式，包括亞馬遜、谷歌、特斯拉等。

亞馬遜按1:20拆股，已於6月6日生效。

2022年2月1日，谷歌母公司Alphabet宣佈，以1:20的比例拆股，即每1股拆為20股，將適用於2022年7月1日在冊的股東，從2022年7月15日起生效。

特斯拉於2022年6月10日發佈的公告，希望股東能通過其1:3拆分股票的提議，即每1股拆分為3股，原因是自其上一次於2020年8月拆股以來，到2022年6月6日，股價已累計上漲了43.5%。

什麽是拆股？就是將股份拆細。

例如當前特斯拉的股價為647.21美元，每手1股，也就是說，投資者進行交易的最低買入單位為647.21美元。按1:3的比例拆分股票後，特斯拉的股價將變為215.74美元，投資者的買入門檻大大降低，有215.74美元就可以買入了，這將可擴大特斯拉面向的投資群體。

拆股不會對股東權益產生影響，例如原來持有1股特斯拉的投資者，在拆股之後變成持有3股。

有變化的只是每手買入門檻，門檻降低有利於吸引更多散戶投資者，估計這正是單價較高的大科技股拆股的主要原因。

除了上述亞馬遜、谷歌和特斯拉外，蘋果和微軟也是拆股的常客。

蘋果的上一次拆股發生在2020年8月28日，每1股拆4股，適用於2020年8月24日在冊的股東。

微軟的對上一次拆股還是在近20年前的2003年，從該公司的歷史公告來看，該公司決定以每1股拆分2股的比例進行拆股，適用於2003年2月21日在冊的股東，並表示，這是微軟1986年3月13日上市以來的第9次股份拆分。

筆者留意到，微軟在2003年拆股之後的已發行股份數為108億股，但經過多年回購，其股份數已降至2022年4月21日的74.79億股（Wind數據）。

所以，拆股只是一個提高股票流通量的技術工具，真正能提升股東收益和價值的，還是這家上市公司能不能持續保持盈利增長，並通過派息和股份回購，將收益反饋給投資者。若能做到，投資者自然不會離棄。

同理，美股的短期走勢或受到「不確定」的影響，但「不確定」始終都會變為確定，就好像這次的「不確定」在於美聯儲的加息幅度，而議息會議即將在這兩天舉行，議息會議之後自然會澄清市場當前籠罩的「不確定」陰霾。因此，市場的長遠表現仍取決於上市企業的業績表現。

那麽，加息將如何影響到美股的長遠表現？

美股後市走勢

美聯儲在確定貨幣政策時會看兩個重要指標，一個是通脹，一個是就業數據。

就業數據反映了美國的經濟可擴張容量，若就業率處於高位，通脹率處於2%，被認為是合適的，意味著經濟在健康地運行。

就業不足而通脹率處於2%或以下時，可通過降息，鼓勵企業投資增加就業職位，來推動經濟增長；就業充裕而通脹率超出2%時，可通過加息來壓抑通脹，確保經濟的平穩發展。

就業並沒有一個明確的數據可以合理量化，但我們可以通過與過往的對比，來判斷當前美國的就業形勢如何。

見下圖，美國的失業率已降低至疫情之前的水平。

而美國的新增職位數則於2022年3月創下新高，達到1185.5萬份，4月份稍微回落，但仍高達1140萬，意味著企業仍在努力聘請新員工，見下圖。

儘管高薪酬的大型科技企業、金融企業都在裁員，但從上圖可以看出，美國的就業市場仍十分繁榮，其中人力需求增幅最大的是運輸、倉儲和公共設施，抵消了零售貿易和餐飲服務人力資源需求銳減的負面影響，凸顯當前全球的供應鏈問題。

也就是說，必需品、確保基本生產的人力資源需求強勁，而這是美國經濟的底層基礎，若這一基礎成本增加，自然會傳導到上層的成本。

舉例來說，美國消費者的基本消費品得不到保障，例如家居用品供應不足，這名消費者可能會重金求購，這增加消費者的使用成本，消費者可能會要求僱主增加工資，以滿足他/她的生活消費，這一增加的成本就傳導到消費者的僱主身上，如此類推。

有意思的是，與新增職位數一同增加的還有職位空缺數量，4月份的職位空缺數由3月的1173.7萬增至1198.1萬，見下圖。

就算高薪職位裁減的多，但從勞工部的數據來看，美國職位空缺仍較大，或許意味著結構性失業比較嚴重，這一錯配也會導致用工成本的增加。

例如，被裁員的華爾街銀行家可能不願意去當貨車司機，而貨車司機短缺，增加了運輸成本，以及零售必需品的成本，也增加了銀行家的生活成本。商家為了維持生計，只得提高薪金（亦即增加僱佣成本），來吸引失業銀行家這類閑置勞動力入場，也就增加了企業的運營成本。

見下圖，美國的勞動力成本持續攀升。

除了結構性勞動力成本上升導致社會成本的上升之外，美國近年呼籲將供應鏈遷回美國，或加大了勞動力空缺的壓力，這將令整體社會成本增加，企業資源被擠壓所承受的機會成本也將增加，加上加息帶來的成本壓力，資本市場對於美國企業的業績要求也增加。

面對運營成本增加的壓力，企業——尤其大型科技企業，還需要面對加息的其他後果。

美國的加息令懼怕風險的資金回流，加上美國利率與低息貨幣之間的利差，促使資金抛棄低息貨幣，重投美元懷抱，這觸發了美元匯價的上升。

見下圖，反映美元兌一籃子主要貨幣匯價的美元指數已升至20年高位。

強美元蠶食了有海外業務的美國企業盈利。大型互聯網企業均有不少的海外業務，強美元意味著它們從外國賺取的外匯轉化為美元時，被匯率耗損了。

以微軟為例，其截至2022年3月末的季度收入、毛利率和經營溢利，因為不利的匯率影響，而分别耗損了3%、3%和4%。

亞馬遜2022年第1季國際銷售收入同比下降6%，主要因為匯率的影響，而期内國際收入佔了其總收入的28.24%。

同樣，蘋果引以為傲的服務業務，如果不是因為美元強勢帶來的匯兌損耗，可以達到更高水平。

筆者匯總了五大科技股截至2022年3月末止12個月的收入，發現它們的海外營收佔比均達40%以上，蘋果、谷歌和特斯拉的海外營收佔比更在一半以上。

另一方面，強美元也降低了美國商品在國際市場的吸引力，或削弱出口企業的收入增長，例如飛機製造商波音（BA.US）單日股價大跌8.77%，正是市場對其產品價格競爭力的顧慮。

在勞動力及生產資源機會成本增加，以及美元強勢帶來的不利貿易地位和匯兌耗損下，大型科技企業的盈利增長未必跟得上成本的增速，這最終會反映到它們的股價表現上，這就是美國通脹和加息所帶來的長遠後果。

也正因此，美國正考慮放寬貿易限制，以降低通脹壓力，最終得益的將是勞動力成本相對較低的貿易對手，例如中國企業，業績增長加上估值偏低，有望吸引追求高回報的資金，這正是A股和港股一枝獨秀的原因。