財華洞察|運動概念風雲再起，安踏李寧誰領風騷？

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日期：2022年6月8日 下午7:54作者：毛婷 編輯：lele

剛剛發佈了截至2022年3月31日止第一季業績的大型電商平台，透露了頗為有趣的信息：

有指今年以來非必需消費品（例如時尚服飾、化妝品等）的需求增長或出現放緩，而必需品（如食品和生活消費品）的消費卻維持強勁表現，值得留意的是，運動及露營產品異軍突起，特别受到消費者的歡迎。

露營作為今年的頭號消遣選項，早已出現相應的題材熱，而運動產品的需求大增，或許與劉畊宏的「本草綱目」掀起的健身操，不無關系。

無論如何，在疫情之後，運動、健康，將迎來一波風潮。

6月8日，上海市體育局率先推出十項措施支持體育企業加快恢復發展，包括減免承租公共體育場館租金、給予體育企業纾困資金補貼、持續配送體育消費券、發放體育場所防疫物資補貼、支持體彩銷售、鼓勵體育企業發展線上模式、支持社會資本擴大體育投資、加強金融信貸支持、加大政府採購支持中小體育企業力度，以及推動政策措施落地見效。

總而言之，體育局呼籲大家動起來。在此有利消息的帶動下，港股上市的運動品牌率先異動，安踏體育（02020.HK）單日大漲4.08%，李寧（02331.HK）大漲4.18%，其他晉江鞋商361度（01361.HK）和特步國際（01368.HK）也分别上漲2.54%和5.69%。

事實上，這四大品牌在2021年初時已漲過一波，特步和361度最為亮眼，分别由2021年初的3.87港元和1.08港元，大漲2.36倍和2.73倍，但今年以來的表現卻一般般，基本與年初持平，主要因為2021年線上銷售強勁表現帶動了淨利潤的增長，但今年由於基數較高，加上股市第一季整體向下，拖累了它們的股價表現。

「國貨之光」李寧和安踏，得益於品牌升級和策略升級，拉開了與特步和361度的距離，毛利率和經營表現持續攀升，但它們的股價表現卻跑輸。年初至今，安踏和李寧的股價分别累計下跌19.2%和22.61%。

筆者認為，李寧和安踏的股價表現略為遜色，主要因為它們的估值相對特步和361度高，而且後兩者的市值規模相對較小，拉升比較容易。

1.四大「國貨」品牌之上市公司比較

從下表可見，不論是收入和利潤規模，還是盈利能力，安踏和李寧均佔優，顯示出它們的規模效益。

值得留意的是，安踏自2020年起啓動DTC（直營）模式轉型，在2021年上半年完成所有相關業務轉移流程，包括建立起完整的DTC模式、零售業務流程和終端各項運營標準。在總計約6,000家門店中，約有52%由安踏直營，48%則由加盟商按照安踏運營標準運營。

2021年，安踏DTC渠道貢獻的收入由2020年的14.63億元（單位人民幣，下同），大增至85.54億元，佔總收入的比重由上年的9.29%，大幅擴展至35.62%。來自電商渠道的收入則按年增長61.58%，至82.21億元，佔了總收入的34.24%。傳統的經銷批發業務持續收縮，收入按年下降21.32%，至72.37億元。

相對來說，李寧、特步和361度仍以分銷業務模式為主。2021年，李寧的直營銷售收入僅佔了總收入的22.2%，而經銷和分銷收入則高達48.1%，電商渠道佔了28.4%。

特步和361度則仍以分銷為主，但電商渠道的收入佔比正在擴大，電商收入佔特步主品牌收入的比重達到30%以上，361度的電商收入佔比則為21%。

2.安踏、李寧誰領風騷？

既然安踏和李寧在行業内領先，以下我們就來比較一下這兩個頭部品牌誰更出彩。

自2012年起，安踏的毛利率持續攀升，或主要得益於2009年收購的FILA在其營銷佈局下，逐步帶來貢獻。

見下圖，安踏對FILA的付出有目共睹，店鋪數目持續攀升，而安踏品牌（包括安踏兒童獨立店）的數目在這兩年有所精減。2021年末，FILA店淨增48家，安踏店淨減519家。

FILA分部的2021年毛利率為70.54%，同比提升1.24個百分點，毛利達到153.94億元，佔了其總毛利的一半以上。

值得留意的是，安踏品牌的毛利率也有了大幅改善，或主要得益於DTC和電商平台業務的拓展，以及產品升級帶來的定價優勢，2021年安踏品牌分部的毛利率較提升了7.5個百分點，達到52.17%。

相比之下，近年往「年輕化」發展的李寧，2021年毛利率按年提升3.9個百分點，達到53%，低於FILA。見下圖，過往李寧的整體毛利率要優於安踏主品牌，但是這兩年前，安踏主品牌的優勢逐步顯現，與李寧的毛利率差距正在縮小。

不過，往中高端發展的安踏，營銷支出也比同行要高，這是安踏的純利率低於李寧的主要原因。2021年，安踏的廣告及推廣費用佔收入比重達到12.4%，遠高於李寧的7.9%。見下圖，安踏的廣告費用佔比為四大品牌中的最高，而李寧的黃線斜向下或反映其營銷效應的不斷提升。

展望2022年，安踏或放緩FILA及安踏主品牌的擴展步伐，從其計劃來看，2022年安踏主品牌門店數或介於9,200至9,300間，低於2021年的9,403間；FILA的2022年計劃門店數或介於1,900至2,000間，低於2021年末的2,054間。筆者猜測，安踏或將更多地專注線上銷售的拓展，以迎合當前的消費習慣。

不過，安踏對其他品牌的拓展仍在進行中，滑雪品牌DESCENTE的2022年計劃門店數或達到190至200間，高於2021年末的182間；KOLON SPORT或也將由2021年末的152間，擴至2022年的180至190間。

在其披露的2022年第一季銷售表現來看，安踏主品牌的零售金額大致維持穩定水平，增幅或處於10-20%高段，但FILA品牌零售額增長似有放緩迹象，或僅約5%，遠低於過往的表現。

筆者認為，安踏主品牌盈利能力的逐步提升，或可帶動其整體毛利率表現。但是，高端路線不好走，推廣支出少不了，所以與銷售和毛利增長並軌而行的將包括營銷開支，最終能否提升盈利能力，將取決於毛利率的提升能否有效抵消推廣和研發支出增加的影響。

李寧方面，由於對應的基數較低，2021年上半年的季度銷售增長也十分顯著，2022年第一季的數據相對來說似有放緩迹象，但筆者認為仍屬於較為強勁的水平。李寧近年的品牌形象升級以及營銷效益的提升，應有助其盈利能力的穩步增強，品牌號召力應是其優勢。

李寧和安踏主品牌，將是國貨市場上最耀眼的光。從估值來看，安踏當前的市盈率為28倍（按股價94.45港元計），李寧為37倍（按66.05港元計）。至於兩者之間估值差，或得看看安踏的品牌策略能否繼續領先行業，以追上李寧的高估值。