十年磨一劍！下一個千億巨頭之微泰醫療（02235.HK）

原創

日期：2021年10月18日 下午6:34作者：一枝 編輯：lala

前言：

作為糖尿病管理的「五駕馬車」，即飲食管理、運動控制、血糖監測、藥物治療、健康教育。這「五駕馬車」，讓無數的「糖友」獲益，亦催生出五大千億級賽道。

在這五大賽道中，藥物治療及血糖監測具備剛需、高頻的消費屬性，市場需求不斷擴大。鑒於糖尿病發病率不斷提升、血糖監測滲透率及監測頻率偏低、生物創新藥及創新型醫療器械持續滲透等現狀，兩大市場增速均呈現高雙位數增長，市場規模均超千億。

在兩大超千億賽道中，微泰醫療（02235.HK）是國内唯一橫跨兩大千億賽道，且建立絕佳技術壁壘護城河的企業。根據灼識咨詢報告，微泰醫療是全球唯一一家同時擁有獲批上市的貼敷式胰島素泵（糖尿病治療器械市場）和免校準持續血糖監測係統（糖尿病監測醫療器械市場）的公司。

值得注意的是，隨著國產替代潮的來臨，在各路資本的加持下，即將在港股上市的微泰醫療已經具備成長為下一個德康醫療（DXCM.US，市值4000億港元）及Insulet（PODD.US，市值1600億港元）的潛質。

十年磨一劍：胰島素泵和CGM領域先行者及領軍者

公開資料顯示，微泰醫療是一家主要從事包括糖尿病監測與治療器械研發與生產的國家高新技術企業。通過領先的硬件體係和完善的軟件平台，微泰醫療試圖打造全新的「糖尿病閉環管理」模式，以在全球範圍内造福糖尿病患者。

微泰醫療自2011年成立至今已經整整十個年頭，十年磨一劍，微泰醫療依託過硬的研發及整合能力，對行業及監管的深度理解能力以及具有遠見卓識的管理團隊，構建了一個集研發、生產和商業化能力一體的協同平台，進而讓公司從百舸爭流的市場中脫穎而出，一舉成為國内胰島素泵領域及CGM領域先行者及領導者。

截至目前，微泰醫療已有9款獲批及在研產品，擁有Equil貼敷式胰島素泵（NMPA、CE）、AiDEXG7持續血糖監測係統（CE）、倍穩係列血糖儀等多款獲批產品。其中，核心產品Equil是全球第二款商業化的半抛式使用貼敷式胰島素泵，也是唯一同時在中國和歐盟獲批的貼敷式胰島素泵產品。

微泰醫療核心產品Equil的問世意義非常巨大，不僅填補了中國糖尿病貼敷式胰島素泵領域龐大且未被滿足的市場需求，還打破了海外美敦力及SOOIL等國際大廠對中國市場壟斷地位。

此外，微泰醫療還是持續血糖監測係統（CGM）中最富有競爭力的企業之一。微泰醫療的AiDEXG7是全球第二個實現商業化免校準（不用紮手指）、實時持續（14天超長佩戴）血糖監測係統，該產品已經在2020年9月獲得了CE認證，國家藥監局（NMPA）也在2021年第一季度受理了微泰醫療的注冊申請，並且有望成為中國首個成功實現商業化的國產免校準、實時持續血糖監測係統。

可以預見的是，隨著AiDEXG7的獲批問世，微泰醫療將向糖尿病治療器械領域的金字塔尖——閉環人工胰腺——發起衝擊。通過AI算法，將貼敷式胰島素泵係統和持續血糖監測係統相結合，有望成為全球為數不多突破閉環人工胰腺研發的公司，發展前景及成長空間不可限量。

或許正是基於微泰醫療在胰島素泵和CGM領域領先地位，以及具有龐大成長空間、正在搭建的商業化閉環，國内外多家知名投資機構及行業龍頭，紛紛在微泰醫療關鍵性的融資關口選擇加入。

IPO前，啓明創投、禮來亞洲基金（LAV）、泰康投資、騰訊、IDG資本、光大控股、中金浦成、三正健康、辰德資本、國方母基金等各路資本通過增資方式進入。

到了全球發售階段，Invesco、UBS、騰訊、博裕資本、OrbiMed等11家知名投資機構以基石投資者身份選擇加倉或首入微泰醫療。

此次基石投資合計認購約1.5億美元，假設按照發售價範圍上限定價且未行使超額配股權，合計佔發售股份約52.5%。如此可見，微泰醫療獲機構投資關注度及支持力度空前的。此外，年内保薦人業績表現不俗的中金公司和高盛選擇為微泰醫療聯席保薦「護航」。

值得投資者注意的是，微泰醫療在港股上市，將填補港股糖尿病醫療器械標的上的投資空白，而在基石投資、場内打新階段未能入局的投資者，是否會在微泰醫療掛牌上市之後，直接從二級市場擇機進入，非常值得期待。

專注糖尿病醫療器械千億賽道，策略性避開紅海厮殺

專注糖尿病醫療器械千億賽道，策略性避開紅海厮殺的微泰醫療，才是其受到機構投資者高度認可及支持的根本原因。

與已上市的其他糖尿病領域器械公司不同，微泰醫療重點關注胰島素泵及持續血糖監測係統這兩個高技術壁壘市場，不僅市場潛力巨大，而且行業準入門檻高，可與傳統企業形成錯位競爭。借助近年來糖尿病市場的極速增長，傳統指血血糖儀產品已孕育出了像三諾生物這樣的行業巨頭。但不可回避的是，指血血糖儀因其技術低、玩家多的特點，已然成為厮殺慘烈的紅海市場了。微泰醫療在具備傳統指血血糖儀商業化能力的同時，利用自身的研發技術優勢，重點深耕胰島素泵和動態血糖監測領域，有望快速對行業巨頭公司實現彎道超車。

持續血糖監測係統（CGM）市場前景方面，與傳統的血糖監測係統相比，CGM可用性更強。從體驗感角度來看，傳統血糖監測係統通常會因手指針刺帶來不適感，每次測量僅能得到一個時間點的血糖值，不能反應患者整體的血糖波動情況，不利於疾病的管理控制。

相比之下，持續血糖監測係統不僅可以消除媒體多次紮手指的痛苦，還能對患者的血糖進行持續監測，形成一條完整的血糖變化曲線，為患者及時調整血糖控制方案提供了及時、可靠的數據保障。在一些技術領先的產品上，甚至可以做到高低血糖報警功能，這將大大提高患者控糖的有效性和安全性。簡單的講，指血血糖儀與動態血糖監測的區别就像「照相機」與「錄像機」的區别一樣。

根據灼識報告顯示，持續血糖監測係統的全球市場規模由2015年的17億美元增至2020年的57億美元，2015年至2020年的年復合增長率為28.2%，並預計2030年將達到365億美元，2020年至2030年的年復合增長率為20.3%。

行業競爭方面，與傳統血糖監測市場行業競爭激烈且分散等競爭格局不同，由於行業技術壁壘較高及國内CGM起步較晚，導致目前CGM市場呈現集中度高、玩家主要以德康醫療、雅培等海外大廠為主等特點。

微泰醫療將借助全球第二個實現商業化的AiDEX G7持續血糖監測係統的先發優勢，在國產替代潮之下，成為最主要受益者。

胰島素泵市場前景方面，胰島素泵是糖尿病治療器械中的一種，是採用人工智能控制的胰島素輸入裝置，不僅通過持續皮下輸注胰島素的方式達到控制血糖的效果，還可以減少病人頻繁紮針的痛苦、攜帶方便，使用簡單等優點。

胰島素泵可分為無導管貼敷式胰島素泵和管路式胰島素泵。其中，貼敷式胰島素泵克服了常規注射方法的一些弊端，且較傳統管路式泵具有更方便、輸注更精準等優勢，獲市場廣泛接受及追捧。鑒於貼敷式胰島素泵的眾多優點，其在糖尿病治療中的應用越來越廣泛，在糖尿病治療醫療器械中的市場份額也快速增加。

據根據灼識報告顯示，中國的胰島素泵市場規模預計將以23.3%的年復合增長率快速成長，由2020年的1.25億美元增長至2030年的10.2億美元。其中，在隱私性、方便性極具優勢的貼敷式胰島素泵，無疑將是這輪飛速增長中的最大獲益者。

從行業競爭來看，由於貼敷式胰島素泵的研發存在技術壁壘，長期被先進入者Insulet公司的Omnipod所佔據。未來，隨著微泰醫療的崛起，市場格局有望被打破。微泰醫療核心產品Equil貼敷式胰島素泵，目前已是全球第二款商業化的貼敷式胰島素泵，且是唯一同時在中國和歐盟獲批的貼敷式胰島素泵，已經成為該領域的核心玩家之一。

從二級市場關注度來看，糖尿病領域最值得關注的企業為德康醫療和銀休特。德康憑借著CGM領域呼風喚雨，3年股價漲幅超10倍，市值超500億美元；而全球貼敷式胰島素泵領軍者之一的Insulet，憑借核心產品Omnipod良好市場口碑及不斷提升市場份額，近些年逐步實現盈利，股價開始大幅提升，4年時間里股價翻了5倍多，市值也突破百億美元大關。

截至2021年10月15日收盤，德康醫療總市值為536.5億美元（折合人民幣3449億元），靜態市盈率估值為109倍，而Insulet總市值為209.4億美元（折合人民幣1346億元），靜態市盈率估值高達3040.3倍。此外，A股市場CGM上市企業三諾生物市盈率亦超100倍。某種層面上講，高估值背後，是二級市場對其所處賽道、市場地位及發展前景預期的看好。

與上述兩家巨頭企業相比，現如今的微泰醫療無疑還處在剛剛起步的階段。但不可否認的是，微泰醫療是全球唯一同時擁有貼敷式胰島素泵和動態血糖監測係統的公司。此次微泰醫療赴港上市，勢必將為微泰發展注入一劑強心劑。可以預見的是，微泰醫療未來極有可能像德康醫療及Insulet兩大行業老大哥一樣，成長為百億美金市值的行業龍頭企業。

對標德康醫療及Insulet的投資邏輯：青出於藍而勝於藍

從營收及市場份額來看，與具備一定營收規模及市場份額的德康醫療或Insulet相比，微泰醫療還有很長路要走。

所謂打鐵還需自身硬才行，要想在市場上立足，過硬產品、優秀臨床使用結果、良好市場口碑及商業模式缺一不可。

作為國内胰島素泵和CGM領域領導者，微泰醫療不僅具備上述的特點，還具有「青出於藍而勝於藍」的優勢。

與只能使用3天的Omnipod相比，Equil可重復使用4年，其使用成本優勢顯而易見。除此之外，Equil還是唯一患者可在衣物下感受到振動警報的泵的產品，個性化優勢明顯。

更為重要一點是，Equil的市場非常廣闊，業績增長確定性非常強。

具體而言，2021年上半年發佈的《中國胰島素泵治療指南（2021年版）》（簡稱「新版指南」）中首次對國内已上市的胰島素泵進行了分類，將其分為「導管式經典胰島素泵」、「導管式實時動態胰島素泵」和「無導管胰島素泵（貼敷式胰島素泵）」。並對貼敷式胰島素泵在佩戴隱私性、使用方便性等方面的優勢進行了闡述，突出了貼敷式胰島素泵在患者依從性方面的巨大優勢。

隨後，業界專家及學者對新版指南進行了重點解讀，並就此召開了内分泌代謝疾病前沿進展高峰論壇會議。

會上，糖尿病領域知名專家、北京解放軍總醫院内分泌科主任母義明教授，對市面上現有的各類胰島素泵的優劣勢做了非常全面的分析，特别對微泰醫療研發生產的Equil貼敷式胰島素泵以及血糖監測設備表示了認可。他認為Equil貼敷式胰島素泵係統是十幾年傳統胰島素泵設計重大突破，具有里程碑式的意義，為糖尿病治療翻開了新的一頁。

從銷售渠道來看，目前，微泰醫療已成功在亞太地區、歐洲、中東、非洲和拉丁美洲超過20個國家銷售Equil。此外，微泰醫療計劃在美國和歐洲開展Equil的上市後研究，收集更多關於貼敷式胰島素泵係統效果及安全性的臨床證據，擴大全球品牌知名度，提高Equil的市場份額。同時，微泰醫療也正與泰康及其他商保夥伴公司合作，使產品的定價策略更加靈活。

市場口碑方面，以線上銷售渠道天貓旗艦店為例，據天貓數據顯示，微泰醫療天貓旗艦店產品描述相符、服務態度及物流服務均在4.9分，分别高於同行50.21%、41.95%及43.3%。其中，消費者對Equil的好評如潮。

就CGM領域而言，一般衡量CGM產品性能的最直觀指標為MARD值。MARD值是用來衡量動態血糖儀的準確性的核心指標，通過百分比來表明動態血糖儀的血糖值跟手指血糖值的差異有多大，即CGM產品的MARD值越低，則表明其測出來的血糖值越準確。

從已發表的文獻數據來看，微泰醫療的AiDEXG7產品採用全新的傳感器技術，傳感器壽命14天，免校準，準確度MARD值為9.1%，產品性能比肩行業標桿產品德康醫療的G6，好於雅培瞬感LibreFGMS。此外， AiDEX G7的發射器壽命長達4年，其適用成本優勢儘顯。

不僅如此，在臨床研究階段，微泰醫療的AiDEX CGM係統獲得業界的高度認可及看好。

近期，由北京大學人民醫院、北京醫院、北京大學第一醫院、北京平谷醫院4家中心合作完成的一項針對「一款免校準的實時持續血糖監測係統與現有的掃描式血糖監測係統的多中心評價研究」發表於JournalofDiabetesScienceandTechnology雜志，該研究指出，微泰醫療的AiDEX CGMS係統性能可媲美歐美一線品牌。

該研究的主要研究者，北京大學人民醫院紀立農教授評論道「我們非常榮幸能有機會參與對國内企業研發的AiDEX CGMS臨床評價研究的設計和研究工作。本研究結果的發表，不僅標志著中國自主研發的CGMS已經成功打破國外的技術壁壘，並且在各項指標上均站在了行業前列。我們期待著該創新產品在中國能儘早上市，使中國糖尿病患者將可以使用上國人自主研發的性價比高、不需要通過反復採集指尖血就可實時持續監測血糖變化的產品。AiDEX CGMS的研發成功是中國糖尿病持續血糖監測治療領域自主創新發展中的里程碑」

值得投資者關注的是，有别於德康醫療和Insulet發展初期的靠著單品打天下成長史，十年磨一劍的微泰醫療，在研管線及產品組合更加豐富且多元，厚積薄發之勢非常可期。

據招股書顯示，從研發管線上看，過去十年里，微泰醫療自主開發了一個強大且全面的產品組合，涵蓋貼敷式胰島素泵及持續血糖監測係統（為閉環人工胰腺提供基礎）IVD設備（例如血糖監測係統及即時檢驗設備）等糖尿病管理領域。

除了上述提及的Equil和AiDEXG7外，在研管線中還包括閉環人工胰腺、第二代貼敷式胰島素泵係統、AiDEX X以及IVD設備等發展商業化前景廣闊及競爭優勢十分明顯的產品。

尾語：

即將成功在港敲鍾上市的微泰醫療，僅僅是個開始。坐享兩大千億賽道的微泰醫療，勢必會憑借Equil和AiDEX G7絕對優勢、龐大的上市產品組合、多元化的品類（包括糖尿病治療及糖尿病監測醫療器械）使得業績快速增長，與德康醫療及Insulet等國際糖尿病醫療器械巨頭看齊，甚至超越前者，只是時間問題；屆時，長期支持微泰醫療發展的投資者們，自然而言會收獲可觀且豐厚的投資收益。

文：一枝