財華聚焦|2022年資本市場展望：東邊日出西邊雨？

原創

日期：2021年12月30日 上午9:54作者：毛婷 編輯：lala

全球市值最高的蘋果公司（AAPL.US），兩年間盈利增長了394.24億美元，或71.35%，市值竟大漲1.63萬億美元，漲幅達到121.98%。

港股市值最高的騰訊（00700.HK），兩年間盈利增長了1039.32億港元，或118.72%，遠勝蘋果，市值卻只增加不到20%。

一言難儘的2021年行將結束。2022年，殊途是否同歸？估值錯位有沒有修正的可能？

水漲船高

環球資金向西流，這是近兩年資本市場的主調，皆因發達國家為提振經濟和抵禦疫情對經濟的衝擊，而大肆放水，提供無限的資金流動性，這些低成本資金只能通過股權市場尋求高收益回報，從而擡高了股市價格。另一方面，經濟的結構性調整，也促使資金加速流向發展最迅猛的行業板塊。

所以到2021年年底，估值偏高的美股市場依然在屢創新高，而估值偏低的新興市場則一再下探。

無限寬松的流動性對於資本市場的正面作用顯而易見。

1.異常繁榮的一級市場：全球新股上市融資規模顯著擴大，2021年美股市場的IPO規模更大增87.94%，其中近一半是先上市募資再找並購機會的空白支票公司（SPAC），詳見《財華洞察|2021年全球IPO盤點：不畏浮雲遮望眼，期待未來「新風景」！》

2.募資規模再創新高。除了IPO融資之外，增發融資規模也在持續擴大。2021年，美股市場、A股市場和港股市場的募資規模（包括IPO和增發融資）同比增幅分别為36.28%、7%和2.8%，尤以美股市場增速最強勁，募資規模更創下新高，見下圖，這意味著賣家對當前的市場估值滿意——價高。

3.成交額的持續攀升。以港股和美股——東西方兩個最典型的資本市場為例，從下圖可見，2020年和2021年，紐交所、納斯達克和港交所的成交額均較往年大幅增長。對比於2019年，港股主板、紐交所和納斯達克的成交額兩年增幅分别達到116.76%、49.7%和128.25%；對比於2020年，這三家交易所的2021年成交額規模分别按年增長31.89%、15.61%和23.04%。

估值向西方傾斜

儘管豐盈的流動性大大提高了全球資本市場的交投和市值，但雨露分配並不均勻。美股三大指數標普500指數、納斯達克指數和道瓊斯工業平均指數在資金的推波助瀾下屢創新高，市盈率估值也上升至近十年高位。然而，港股主板市場卻並不走運，估值並沒有因為成交額的提高而上升，反而在2021年略有下降。

見下圖，標普500指數、納斯達克指數和道指的市盈率在2021年到達32.29倍、47.16倍和28.38倍的十年高位水平，遠高於疫情前2019年的21.35倍、30.95倍和19.82倍。而港股主板的市盈率只有15.25倍，低於2020年的17.55倍，略高於2019年的13.28倍。

與成交規模增長相對應的，理應是總市值的攀升。2021年，美股總市值確實維持漲勢，同比增長23.63%，至69.36萬億美元（約合540.91萬億港元）。然而，港股總市值卻按年下降9.77%，至42.88萬億港元，儘管同期港股主板上市企業的總盈利實際按年增長3.84%，至2.8萬億港元（筆者按Wind的數據估算得出）。

見下圖，美股三大指數今年以來累計漲幅達18%以上，其中納斯達克指數近兩年漲幅更達到75.89%；歐洲市場也重新崛起，英國、德國和法國指數分别大漲14.11%、16.36%和29.36%。

與西方發達國家資本市場的繁華相比，亞太區市場黯然失色，港股市場更出現顯著下調，恒生指數和恒生科技指數年初至今的累計跌幅分别為15.18%和34.89%，最近兩年的累計跌幅亦分别達到18.06%和19.02%。

為什麽會出現這種情況？

產業結構的分歧

我們以美股市場作為西方發達國家資本市場的代表，以港股市場作為新興市場的代表，進行比較。

十年間，美股市場的主力板塊從能源轉向信息技術。從下圖可見，信息技術板塊的權重不斷擴大。以市值來看，該板塊的市值由2011年初的2.24萬億美元，擴大到2021年初的17.29萬億美元，到2021年12月28日更進一步擴至23.29萬億美元。

同時，次主力板塊從十年前的金融轉移到現在的可選消費。由於金融業一般使用的是市淨率進行估值測算，市盈率偏低，這也是美股市場估值上移的一個原因。

另一邊廂的港股市場也跟上了國際潮流的變化。見下圖，港股市場十年前十分偏重金融業，而到現在，資訊科技業已佔據最大比重，但值得注意的是，金融業仍擁有較為重要的一席，估計這也是其估值較低的一個原因。

從交易活躍度來看，資訊科技行業是交易最活躍的板塊，而佔據一定比重的金融業卻表現一般，不獲重視應是金融股估值偏低的原因。

即便如此，同樣以資訊科技板塊為主的港股市場，就算受到金融股的拖累，與美股的分歧未必太大了些，到底是何原因？監管的不確定性可能是讓投資者望而卻步的一個重要原因。

東西方市場對於科技股的估值分歧

從以上的簡單剖析可以看出，不論是美股市場還是港股市場，資訊科技都是非常重要的板塊，代表了所在地區最為重要的經濟發展動力。然而，投資者對於兩個市場的同一產業估值卻並不一致。這其實從美股和港股市場的整體估值已經反映了出來，因為兩個市場市值最高的上市公司都是屬於科技股領域。

美股市場市值最高的五家公司分别為蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜和特斯拉，均屬於科技股，合計市值達到10.3萬億美元，佔美股總市值的14.87%。

港股市場市值最高的五家公司分别為騰訊、阿里巴巴（09988.HK）、工商銀行（01398.HK）、招商銀行（03968.HK）和美團-W（03690.HK），合計市值為11.09萬億港元，佔港股總市值的25.96%。其中科技股騰訊、阿里巴巴和美團為科技股，總市值為8萬億港元，佔港股總市值的18.65%。

我們就以美股三家市值最高的科技股與港股市值最高的三家科技股來進行比較，看看市場的分歧在哪里。

蘋果、微軟和谷歌今年以來的股價漲幅介於36%-67.19%之間，兩年間的表現更翻倍。相比之下，港股上市的騰訊、阿里巴巴和美團，今年累計表現均為負數，其中阿里巴巴更下跌一半以上，兩年表現遠遠落後於美國同行。

從業績來看，美股上市三大巨頭截至2021年9月末12個月盈利的按年增幅介於42.92%-97.74%之間，最近兩年盈利增幅則介於65.19%-116.49%之間，盈利增長固然強勁，但港股上市的科技公司實力也不弱，騰訊的按年增幅也與同行相若，兩年間的盈利增長幅度更高於三大巨頭。

再看估值，蘋果、微軟和谷歌的市盈率分别高達31.25倍、37.88倍和27.83倍，而騰訊卻只有18.23倍，尚不足20倍。

增速超群，估值偏低，反映市場對於國内科技股的猶疑，而這並非沒有道理。2021年下半年，國内監管加強，這些大型科技公司的盈利模式將發生變化，阿里巴巴最近兩年業績下降或反映了這些影響。

所以，在新的監管下，騰訊的盈利能力未必能像過去那樣高效和無往不利，此其一；第二，這些大型科技企業將更多地承擔起社會責任，意味著它們未來的投入和成本將會增加；第三，未來是否還有更多監管尚是未知之數。

2022年展望：東邊日出西邊雨？

不過，國内的科技巨頭在2021年已經調整到位；而且靴子落地，監管正有序推行，對於規範行業的健康發展將起到正面作用。因此，在經歷了2021年的下挫之後，科技巨頭們的風險已經釋出了不少，未來將要面對的不確定性也在減少。

美股市場方面，最近兩年疫情的影響帶來了寬松流動性對經濟的支援，美國經濟確實出現了強勁復甦，新增職位增加，就業率下降。但需要注意的是，從美股股市的強勁表現可以看出，財政部、美聯儲用心良苦所釋放的資金，仍有很大部分流向了股市，這些在股市中衝鋒陷陣的資金恐怕未必全部流向實體經濟。

一旦流動性收緊，獲利資金流走，估值下調，科技巨頭30倍的市盈率估值怕是難保（2020年疫情之前蘋果公司的市盈率尚不足20倍）。

從以上的盈利增長幅度可以看出，蘋果、微軟和谷歌近兩年的盈利增幅主要來自2021年，這是因為受疫情影響的2020年基數較低——2020年的增幅分别只有3.9%、15.58%和9.48%。未來經濟回復正常化，這些科技巨頭未必能維持2021年的高速增長，估值下調的風險也將增加。

2022年新形勢的變化，將重新修正東西方市場科技股的估值分化：下跌風險已經釋出了不少的新興經濟體，隨著疫情後消費和經濟發展正常化，有望見底反彈；而得益於流動性而活躍歡騰的美股牛市，在資本潮退後，將要面對市場對其實力的重新評估，高估值風險將開始釋放。

總而言之，新一年的估值天平可能再調整。

東方欲曉，莫道君行早。