財華洞察|蘇寧易購，穿越資金面生死場

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日期：2021年2月2日 上午10:15作者：橘子汽水 編輯：林美子

去年12月初，網絡上傳出爆炸性消息，蘇寧集團資金鏈已經斷裂，集團在渤海銀行的貸款已經違約，民生銀行和建設銀行已經抽貸。

蘇寧官方微博回應指傳言不實。

然而才過了幾日，國家企業信用信息公示係統顯示，蘇寧控股集團股東張近東、張康陽及南京潤賢企業管理中心（有限合夥）已將公司全部股權出質給淘寶（中國）軟件有限公司，出質日期是12月4日。

今年1月14日意大利杯迎戰尤文圖斯前夕，國際米蘭總經理馬羅塔承認蘇寧正在對轉手俱樂部各種機會進行評估。有消息指，2020年下半年，國際米蘭只支付了球員9月份和10月份兩個月的薪水，7、8月份薪水將延期到今年2月發放。

蘇寧集團回應自己資金流沒有斷裂，但從市場其他來源的消息判斷，集團的資金面並不怎麽理想。

蘇寧集團資金面緊張，旗下的蘇寧易購（02024-CN）情況亦相似。

1月30日，蘇寧易購發佈2020年度業績預告，預計公司淨利潤為虧損39.5億元至34.53億元，2019年淨利潤為盈利98.43億元。扣除非經常性收益後，公司扣非淨利潤為虧損65.87億元至60.87億元間，同比下降15.34%至6.59%。

正在轉型的蘇寧易購，經過去年一整年疫情颠簸，如今眼前只剩華山一條路。

1.張近東再質押蘇寧股票

去年年初的疫情，讓本不富裕的蘇寧易購經營情況更加雪上加霜。

去年前三個季度，蘇寧3C家居生活專業店新開 27 家，關閉 241 家；蘇寧易購直營店關閉674家，截至9月底只剩159家。

可比門店銷售收入方面，家電 3C 家居生活專業店線下零售銷售收入同比下降28.81%；紅孩子母嬰店可比銷售收入同比下降16.78%。

加盟店方面，前三季度蘇寧零售雲加盟店新開871家，總數增加至6588家。

同時，蘇寧將業務重心轉移到線上。截至9月30日，蘇寧線上平台註冊會員數量為6.23 億， 實現線上平台商品交易規模為2025.52億元，同比增長18.15%。

以上結果導致蘇寧易購收入同比下滑。前三季度蘇寧易購實現營業收入1808.62億元，同比下降 10.02%。惟線上銷售規模同比增長18.15%，佔比近69%。

蘇寧重資產的經營模式導致其產生了大量的資產減值損失。去年全年，蘇寧百貨、 母嬰、商超等業務資產減值測試及長期投資的投資損失計提減值損失金額約為20億元。其中，按公司1月30日計提長期資產減值準備公告所示，長期資產減值準備預計對歸屬公司股東淨利潤影響金額為16億元。

在營收下滑、重資產計提減值損失較大的情況下，蘇寧去年第一季度開始出現淨利潤虧損。

經營現金淨流入減少之後，蘇寧易購的資金面變得更加緊張。公司速動比率從2019年底的0.49下滑至2020年第三季度的0.44。

在第四季度，蘇寧集團便傳出了資金鏈斷裂的消息。雖然集團出面否認，但愈來愈多的證據顯示，蘇寧資金面緊張絕非空穴來風。

整個2020年，蘇寧易購大股東只完成了兩宗股權質押，但進入2021年短短一個月内，大股東蘇寧電器集團和張近東已完成了七宗股權質押。最近的一次是張近東在1月30日質押了2663萬股蘇寧易購股份。在此之前蘇寧電器在1月5日、16日已向不同的質權人完成股份質押。

過去，蘇寧易購在經營不善的情況下，實現扭虧的法寶是出售資產。如2019年處置196億元資產，包括35.9億元的蘇寧便利超市、1.6億元的陝西蘇寧易達、7.2億元的4家易達物流公司；2018年清倉阿里巴巴股票，獲得投資收益113億元。

2016年，向關聯方出售資產獲得投資收益13.04億元；2015年，出售多家門店獲得收入13.88億元收入，轉讓PPTV68.08%股權，獲得14.47億元收益。該轉讓的受讓方甚至還是蘇寧文化投資管理有限公司的境外子公司。

扣除該等炒股或左右手互倒的交易收益後，蘇寧的扣非淨利潤其實過去六年一直在虧損。重資產的蘇寧易購一直在賣電器這件生意上玩兒不轉。

去年公司非經常性損益項目預計產生收益26.34 億元，包括深創投中金-蘇寧雲享物流基金收購公司 5 家物流項目公司股權、交易性金融資產的公允價值變動及政府補助。

蘇寧易購再無出售手頭的資產，但在疫情影響下，公司也走入了最寒冷的深冬。但這也意味著，公司離春天不遠了。

2.計劃再度剝離資產，蘇寧易購立「軍令狀」

2020年11月30日，蘇寧易購發佈公告表示旗下雲網萬店完成融資60億元，估值上升至250億元，投資機構包括深圳市創新投資集團有限公司及其管理的基金、深圳市羅湖引導基金投資有限公司及其協調的投資機構、寧波阡誓企業管理合夥企業（有限合夥）、SenseRobot Management L.P.、寧波梅山保稅港區眾興卓悅股權投資合夥企業（有限合夥）、杭州源星昱瀚投資管理有限公司等。

雲網萬店成立於去年11月11日。按官方表述，公司業務包括面向用戶和商戶提供電商和本地互聯網等全場景融合交易服務，以及面向零售商和供應商提供供應鏈、物流、售後和各業態的零售雲服務。

今年2月1日，蘇寧在年度工作部署會上宣佈雲網萬店的組織架構和核心領導團隊，由蘇寧控股集團總裁任峻擔任總裁，蘇寧易購集團高級副總裁顧偉擔任常務副總裁。

據悉，雲網萬店劃分為行業線經營板塊，用戶與平台經營板塊、商業提升與市場四大板塊，以及零售雲、蘇寧小店平台、拼購、有貨、B2B、海外購六個直屬公司。

在最新的蘇寧易購業績預告中，最新確認雲網萬店的獨立發展戰略，目標是要對標頭部互聯網零售平台，未來將對蘇寧線上業務整合並引入戰投，加大員工股權激勵，探討獨立上市。這意味著，雲網萬店可能會在今年進行B輪融資，然後蘇寧易購失去對公司控制權，從而出表。

考慮到雲網萬店旗下是零售雲、蘇寧小店等新進行不久處於燒錢階段的「新業務」，雲網萬店出表之後，蘇寧易購的盈利能力應該能得以改善。

據業内人士推測，在雲網萬店出表後，蘇寧易購原來業務將分為兩部分，一是原來的蘇寧易購自營，其餘業務則歸入雲網萬店。同時，蘇寧易購為後者提供物流、快遞、金融、供應鏈等服務，利用「燒錢」的表外雲網萬店帶動表内的原蘇寧易購業務實現增長。

根據業績預告披露，線下門店方面12月份家電3C家居生活專業店科比店面銷售收入已出現回升，同比增長5.37%。線上四季度活躍買家同比增長達到52%，其中12月蘇寧活躍用戶同比增長68%，令四季度雲網萬店平台商品銷售規模同比增長33.61%。

但由於期内公司加大用戶補貼、商品經營補貼等方面投入，對快消類商品加大推廣力度，線上業務亦出現了較大虧損。

之後按照計劃，蘇寧易購佔雲網萬店股權將會被稀釋，虧損將會下滑。

有鑒於此，蘇寧易購才會在最新的員工持股計劃中提出公司要在2022年扣非歸母淨利潤轉正。具體而言，今年公司目標是營收增長不低於20%，扣非淨利潤介乎-10億元至-5億元之間；2022年營收增長不低於45%，扣非淨利潤介乎10元至15億元之間；而到2023年，扣非歸母淨利潤將不低於30億元。

值得留意的是，這部分員工激勵的股權其實來自股權回購。1月29日，蘇寧易購宣佈將使用自有資金回購公司股份，回購總金額不低於人民幣5億元（含）且不超過人民幣10億元（含）。

在資金並不算十分充裕的情況下，蘇寧易購斥巨資回購股份並用以員工激勵計劃，還立下了較為苛刻的解鎖條件「軍令狀」，公司這下是豁出去了。

3.蘇寧冬天來了，春天還會遠嗎？

早在去年，蘇寧易購就提出過其第四個十年的戰略佈局是要全面向零售服務商升級轉型，加大開放賦能發展計劃，助力行業轉型升級。

根據蘇寧現有的計劃，公司似乎是打算只保留優質、成熟的資產，其餘則撇除在上市公司之外。

至於其原有的重資產業務，一方面經歷了去年疫情之後，蘇寧易購已順應行業發展需要關停了數量相當大線下店，減少了未來在實體店運營的部分資本支出；另一方面，公司亦有採取降本增效和業務聚焦安排，包括調整物流戰略，大小件倉配一體化業務和售後服務業務等。

過去一年，在疫情影響下，重資產經營+新業務大打營銷戰產生大幅虧損情況下，蘇寧易購股價持續下挫，並在1月29日創下6.46元的階段性歷史新低。

但在業務重整完成之後，只要蘇寧易購資金問題不會對公司造成致命影響（看看張近東老板的朋友圈，蘇寧集團現金流其實不太可能會斷），在疫情好轉之後，蘇寧更「輕」的線下零售業務經營會得到好轉；而線上業務則變成純供應商，雲網萬店和其他電商平台價格站燒錢虧損的影響將越來越少。

在此邏輯下，已經因為資金面壓力、盈利能力較差、扣非歸母淨利潤長期為負等問題而被屢被市場看空的蘇寧易購股價和經營業績會否見底回升呢？

既然蘇寧易購的冬天到了，那春天還會遠麽？