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財華洞察|減持「東南亞小阿里」,騰訊打的什麽算盤?
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日期:2022年1月5日 下午9:04作者:毛婷 編輯:Sukie
財華洞察|減持「東南亞小阿里」,騰訊打的什麽算盤?

繼以實物分派形式清倉京東-SW(09618.HK)後,擁有中國最大社交平台的騰訊(00700.HK)宣佈減持紐交所上市的「東南亞小阿里」Sea(SE.US)2.6%股權。

此交易有何含義?

根據騰訊發佈的新聞稿,這項交易其實分兩部分:

1.減持Sea的1449.3萬股A類股份,使騰訊於Sea的持股量由21.3%下降至18.7%;

2.將騰訊所持的超級投票權B類股份全部轉換為A類股,並終止與創始人、董事會主席兼CEO李小冬的表決權委託協議。

事實上,這則新聞稿是建立在這樣一個背景下:Sea於2022年1月4日宣佈,計劃於2022年2月14召開年度股東大會,審議將每股B類普通股的投票權由現在的3股調升至15股的計劃。

2017年上市後,Sea已發行的普通股分兩類:A類和B類。每股A類股有1票投票權,每股B類股有3股投票權。上市之後已發行的B類股全部由Sea的創始人李小冬與騰訊所有,而騰訊將表決權委託給李小冬。也就是說李小冬除了通過自己的投票權進行表決外,還代表騰訊行使騰訊的表決權。

截至2021年3月5日,騰訊持有Sea的22.9%權益,而投票權為23.3%;李小冬持有25.1%權益和37.7%的投票權。

根據2022年1月4日Sea所發佈的公告,若騰訊將全部B類普通股轉換成A類普通股,則意味著李小冬將持有餘下的所有B類普通股,大約相當於57%的投票權,而騰訊於Sea的投票權將降低至10%以下,亦即李小冬接管過半的投票權,與之前代理騰訊合共行使過半的投票權區别不太大。

騰訊表示,這次減持Sea,可釋放其於Sea投資的部分價值,提供資源以支持其他投資和社會責任項目,同時騰訊仍然持有於Sea的絕大部分股權,可繼續受益於該公司的未來增長。

也就是說,通過這些交易,騰訊對Sea的決策影響力將下降,真的變成財務投資,並給予創始人兼CEO更大的自主權。

騰訊減持Sea的真正原因是什麽?

首先要說說Sea的由來。

2009年5月,李小冬創立Garena Interactive Holding Limited,展開數字娛樂業務——主要為線上遊戲業務,其後於2017年4月8日將公司名稱更改為Sea Limited。

到2020年,其遊戲業務已經擴張到印尼、中國台灣、越南、泰國、菲律賓、馬來西亞、新加坡和拉美。自行開發的遊戲Free Fire目前已在全球130多個市場上推出。

2014年,該公司在越南和泰國推出數字金融服務平台。2019年第4季,其數字金融服務全部歸納到SeaMoney的品牌下。

2015年6月至7月初,該公司在印尼、中國台灣、越南、泰國、菲律賓、馬來西亞和新加坡推出電商平台Shopee,隨後於2019年第4季和2021年第1季分别將電商業務擴展到巴西和墨西哥。

2017年10月,該公司在紐交所上市,每股ADS發行價15美元,籌資約9.893億美元。

到現在,Sea主要經營三大業務:

1.通過Garena從事數字娛樂業務——開發、發行和代理線上遊戲。

2017年12月,該公司推出了第一款自研戰術競技手機遊戲Free Fire。此外,還是與騰訊合作開發的多人在線戰術競技遊戲《傳說對決(Arena of Valor)》的獨家運營商。另外,該公司還代理多款第三方開發者授權的遊戲,包括騰訊《英雄聯盟》和《使命召喚手機版》。

該公司的遊戲業務主要採用「免費增值(Freemium)」模式變現,即讓用戶下載和免費玩遊戲,通過出售遊戲道具以及通關指南,來產生收入。

2.通過Shopee經營電商平台,類似於阿里巴巴(09988.HK,BABA.US)和拼多多(PDD.US)的電商平台。出售的品類主要包括時尚、健康和美容產品、家居和居家產品,以及嬰兒用品。

變現模式是為商家提供付費的廣告服務、收取交易費,以及收取特定增值服務費。此外,該業務的收入還包括其自有產品的銷售收入。

3.通過SeaMoney經營數字金融服務,類似於支付寶和微信支付。變現方式:向第三方商家就其手機錢包服務收取佣金,以及向消費者信用業務的貸款者收取利息。

也就是說,Sea其實是騰訊+阿里巴巴的綜合體。

通過與股東的親密關係,Sea借助騰訊的資源快速發展,例如能夠獲得騰訊的遊戲授權以及提供的雲計算服務等。

從招股書來看,騰訊的有記錄投資最早出現在2014年1月,投資該公司1000萬美元的可轉票據,轉換價為1.8美元;幾個月後以每股4.5美元,認購其1516萬股;2015年又以10.8美元認購463萬股,2016年以14.455美元的價格購入276.7萬股B類股。到2017年Sea上市,騰訊再認購333萬份ADS,前邊提到,發行價為15美元。

當前Sea在紐交所的股價為197.84美元,比騰訊上述的低成本吸納價高出不知多少倍,可以想象對Sea的投資能為騰訊帶來多大的賬面收益。

若按Sea當前市值1097億美元計算,騰訊減持2.6%股份相當於套現28.53億美元,約合181.79億元人民幣,相當於一個三全食品(002216.SZ)的市值。而由於其投資成本較低,騰訊應可確認不俗的收益。所以釋放部分價值是騰訊的一個動機。

自Sea上市以來,創始人兼CEO李小冬都代表騰訊履行表決權,這次的交易涉及投票權的大幅讓渡,所以放權,給予管理團隊更大自主權應是另一個動機,對騰訊的影響應不會太大。

騰訊在其新聞稿中提到,仍計劃長期維持於Sea的絕大部分股權,並將繼續保持與Sea的現有業務合作關係,且受限於禁售期,在未來六個月内不可進一步出售Sea的股份。也就是說,在短期内無意再減持。

但筆者認為,長遠來看卻未必。

通常而言,在同股不同權的公司中,擁有超級投票權的股票不能自由交易,只能出售給已持有同類股份的股東,或者兌換成可自由交易的普通股再出售。所以騰訊將Sea的B類股轉換成A類股,或許可以猜測為其未來的減持作鋪墊。

Sea在東南亞的實力,應可為騰訊的服務生態在東南亞和拉美市場的擴張提供服務,確實具有戰略意義,不過以騰訊的豐富資源來看,並不是非Sea不可。

見下圖,2015年業務成型以來,Sea的收入規模持續壯大,虧損狀況卻始終未見改善。

財華洞察|減持「東南亞小阿里」,騰訊打的什麽算盤?

從分部業績來看,線上遊戲是唯一產生經營收益的部門,2021年前三季的經營收益為16.41億美元,卻不足以抵消其他業務的虧損,電商、數字金融和其他服務的經營虧損分别高達18.26億美元、4.83億美元和1.18億美元,何時扭虧仍是未知之數。

儘管業績不佳,但在中概股的缺席下,這只東南亞電商股憑借全球流動性無限寬松的東風狂歡。見下圖,Sea的漲勢始於2020年初,但到2021年第四季已有所回落,或反映聰明資金獲利回吐。

財華洞察|減持「東南亞小阿里」,騰訊打的什麽算盤?

Sea現價197.84美元較2021年初的199.05美元折讓0.61%,但仍比2020年初的40.22美元高出3.92倍。其13.22倍的市銷率估值遠高於美股上市的中概股同行阿里巴巴和拼多多,這兩家國内大型電商平台的市銷率只有2.53倍和4.27倍,而且是大股東騰訊市銷率6.16倍的兩倍有餘,見下表。

財華洞察|減持「東南亞小阿里」,騰訊打的什麽算盤?

所以騰訊把握這波行情減持高估值上市資產獲利實在是情理之中,畢竟隨著流動性收緊的步伐加快,美股牛市的結束是遲早的事,此時不賣更待何時。

騰訊還持有哪些上市資產?

即使減持2.6%權益,騰訊仍持有Sea的18.7%權益,價值1307億元人民幣,或僅次於其於美團(03690.HK)的持倉價值。

截至2021年9月30日,騰訊持有現金1708.73億元人民幣,定期存款1055.47億元人民幣,須在一年内支付的附息貸款僅262.76億元人民幣,顯然並不差錢。可見減持Sea,只是為了釋放部分投資價值而已。

財華洞察|減持「東南亞小阿里」,騰訊打的什麽算盤?

騰訊的投資組合賬面值達到8279億元人民幣,其中上市投資(不包括附屬公司)就佔了41%。由於上市資產的流動性較高,減持上市公司能免卻許多麻煩,是快速套現的好辦法。未來發達國家將收緊貨幣政策,意味著支持歐美股市造好的因素將改變,趁在收緊之前賺一筆實為投資人的明智操作,類似的減持操作可能陸續有來。

除了Sea之外,騰訊還有許多上市投資,包括上市附屬公司騰訊音樂(TME.US)和閱文集團(00772.HK),以及快手-W(01024.HK)、拼多多、蔚來(NIO.US)、Spotify(SPOT.US)、美國社交網站Snap(SNAP.US),甚至還有2016年起投的特斯拉(TSLA.US),等等。

下一個會輪到誰?不妨拭目以待。

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